期货历史故事经典案例-第6章
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二、对“327”国债期货风波的反思。
其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。
这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。
其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。
“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受财政部公告（1995年2月25日公布）的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。
在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。
其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。
“327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。
资金保障系统方面：首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，上证所20000元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1％。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。
交易监督管理系统方面：首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。第三，从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。第四，浮动盈利禁开新仓，这项制度虽具中国特色，但行之有效，它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。
其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。
“327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择，而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。比如我国期货市场目前采用的“逐笔盯市”风险监控模式，由计算机首先控制交易者下单的数量、价格和保证金比例，再由计算机从其结算账户中扣除其保证金。一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。
应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。事件发生之后，政府监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制度。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
风暴过后是沉寂——海南棕榈油M506事件回顾
棕榈油作为国内期市较早推出的大品种，一度成为期货市场的热门炒作对象，吸引了大量的投机者和套期保值者参与，市场容量相当大。但由于M506合约上的过度投机和监管不力，严重打击了投资者的信心，导致棕榈油这个品种在此事件之后，参与者越来越少，直到最后退出期货市场。
一、M506事件的起因与经过。
这是一个由于过度投机、监管不力而导致品种最后消亡的典型事件。
1、早期国内外棕榈油市场由于供求不平衡，全球植物油产量下降，而同期需求却持续旺盛，导致棕榈油的价格不断上涨。但到了1995年，国内外棕榈油市场行情却出现了较大的变化，棕榈油价格在达到高峰后，逐渐形成回落趋势。
2、M506合约多空对峙的起因：1995年第一季度海南棕榈油期价一直于9300元/吨以上横盘，但在M506合约上，市场投机者组成的多头阵营仍想凭资金实力拉抬期价。而此时又遇到了一批来自以进口商为主的空头势力，在国内外棕榈油价格下跌的情况下，以现货抛售套利，由此点燃了M506合约上的多空战火。
3、M506合约行情的走势及最后结果：1995年3月以后，多空的激烈争夺令M506合约上的成交量和持仓量急剧放大，3月28日持仓一度达到47944手的历史最高位。与此同时，有关部门发出了期货监管工作必须紧密围绕抑制通货膨胀，抑制过度投机，加大监管力度，促使期货市场健康发展的通知。国家的宏观调控政策是不允许原料价格上涨过猛，对粮油价格的重视程度也可想而知。这就给期货市场上的投机商发出了明确的信号，而此时，M506合约上的多空争夺硝烟正浓。多头在来自管理层监控及国内外棕榈油价格下跌双重打压下匆忙撤身，而空方则借助有利之势乘机打压，使出得势不饶人的凶悍操作手法，在1995年4月，将期价由9500以上高位以连续跌停的方式打到7500一线。而此时的海南中商所施行全面放开棕榈油合约上的涨跌停板限制，让市场在绝对自由的运动中寻求价格。多头在此前期价暴跌之中亏损严重，此时那有还手之力。这又给空方以可乘之机，利用手中的获利筹码继续打低期价，在M506临近现货月跌到了7200水平。至此，M506事件也告结束。此后的棕榈油合约中虽有交易，但已是江河日下，到1996年已难再有生机了。
二、对M506事件的反思。
棕榈油经过火爆炒作、大量投机、发生风险、交易清淡，直到完全退出期货市场，其过程是发人深醒的。不论是从该品种的合约设计上，还是从市场监管的力度上，都可以吸取许多经验和教训。
1、品种设计不合理，缺乏现货生产基础。棕榈油在世界范围内不论生产和消费方面均属大宗商品，其产量和出口量皆占世界植物油的第一位。但在我国只有海南岛种植油棕，加工精炼的能力非常有限，需求基本上全部依赖进口。我国的消费主要靠从东南亚各国进口，而东南亚国家的棕榈油作为其重要的出口产品，由于近年产业政策变动较大，同时受到国际需求、自然灾害、产量、库存等原因的影响，导致价格波动较大。且我国市场汇率兑换不自由，现货贸易商很难在国内期市上实现套保及回避风险。而我国由于缺乏棕榈油生产和现货基础支持，价格波动完全跟随国际市场。建立在这样一个基础上的棕榈油期货市场，终将导致最后的消亡结局。
2、不完善的交割制度是棕榈油品种淡出市场的重要因素。中商所宽松的交割制度使棕榈油期货市场类似现货市场。在国际市场上，1995年之后棕榈油价格直线下滑，而期货市场上由于投机多头主力资金的介入，使价格远远高于国际市场价格。许多进口商甚至投机空头利用交易所宽松的交割制度，从国外以低价大量进口棕榈油，迅速入库注册，将大量仓单直接抛售在期货市场上。他们将海南中商所的棕榈油期货市场视为最便捷的现货销售渠道，从而形成沉重的现货实盘压力。进口商将期货市场看作现货市场，而期货市场又缺少真正的需求商介入，多方为单一的投机性买盘，最终导致了棕榈油的暴跌。
3、过度投机也是导致棕榈油M506事件的重要原因。1995年的国内期货市场正处于一轰而起的高峰时期，市场的不规范运行造就了一批疯狂的投机者。他们以非理性的操作手法，完全脱离期货市场的基本规律，认为资金是左右期市价格的主要因素，全然不顾棕榈油现货市场的基本行情走势，盲目追多，企图通过以拉抬价格、逼爆空头的方式来取胜和获取暴利。正是这种不顾基本面的疯狂投机心理，最终导致价格连连跌停，导致多头本身的纷纷爆仓。事实充分证明，期货市场若因过度投机而使商品价格扭曲运行，最终结果必然是失败。
4、期货交易所监管不力，对事件处理不当。在M506从9500以上的高位以连续跌停的方式走到7500左右时，交易所没有采取积极的减仓措施来协调多空双方尖锐的矛盾，反而采取全面放开棕榈油合约涨跌停板限制，让市场完全处于失控状态。从期价回归市场价值这个规律来考虑，这是无可厚非的，但对于一个持仓量巨大、处于暴跌过程、毫无信心支持的市场来说，这个紧急措施显得过于草率和匆忙。这直接导致了价格的继续狂跌，使市场投机多头损失惨重且无一幸免，严重打击了投机者的信心，从而彻底失去了投机者的支持，也使市场变得毫无生气、死水一潭。海南棕榈油其后的交易正是处在这样一种市场环境中，直到渐渐消亡。
M506事件不仅对海南中商所棕榈油行情的走势造成较大的负面影响，同时也给整个国内期货市场带来了严重的影响，其教训应被后人引以为鉴。
往事不堪回首——反思广东联交所“籼米事件”
广东联合期货交易所籼米合约自1995年6月推出后，短时间内吸引了众多投机商和现货保值者的积极参与，交易一度十分活跃，但少数经纪商和投机大户企图操纵籼米期市以牟取暴利，遂演变出一幕在期市大品种上的“多逼空”闹剧。这次“籼米事件”又称“金创事件”，是中国期货市场上一次过度投机，大户联手交易，操纵市场的重大风险事件。
一、“籼米事件”的起因与经过。
广东联合期货交易所自1995年6月12日正式推出籼米期货交易后，期价一路飙升，其中9511和9601两个合约，分别由开始的2640元/吨和2610元/吨上升到7月上旬的3063元/吨和3220元/吨，交投活跃，持仓量稳步增加。多空双方的分歧在于：多方认为，其一是国内湖南、湖北、江西等出产籼米的主要省份当年夏季遭严重洪涝灾害，面临稻米减产形势；其二是籼米期货实物交割中存在着增值税问题，据此估算当时的期价偏低。空方则认为，籼米作为大宗农产品，其价格受国家宏观调控，而且当时的籼米现货价格在2600元/吨左右，远低于期价。随着夏�
