港股全攻略-第8章

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　　投资者必须注意以上提及的技术性参数会不时改变，只适用于短时间内。

　　使用过期数据会导致投资者作出不正确的投资决定。





港股权证史上几个转折点



　　从1997年开始，股本权证渐渐隐退，香港市场超过99％的权证交易额都来自于备兑权证，备兑权证已经成为香港市场的主流产品。近年来，内地大型企业在香港上市，使得国企股备兑权证更受到投资者追捧。“九七回归”成为香港权证史上的里程碑。

　　1997：香港权证转折年

　　香港权证市场已有近三十年的历史。最初，由上市公司发行的股本权证，是为了提高再融资吸引力。1988年2月首只衍生认股证在香港挂牌交易后，经过十几年的发展，如今香港衍生权证市场已成为全球第一大的权证市场。

　　从过去的香港权证市场来看；普遍以股本权证为主，其发行量比衍生权证多，但成交金额反而比衍生权证较高。自1997年开始；衍生权证的数量开始上升，到2002年更是暴涨至647只衍生权证，全年成交金额更是快速暴涨，从原先最低的190亿港元升至最高的2640亿港元，升幅近14倍。

　　与之相反，股本权证的发行量在逐渐下降的同时，股本权证的金额也在渐渐下滑。从2003年全年成交金额来看，香港已成为全球上市备兑证（衍生权证）成交金额最高的地区，其每日的平均成交额已达10。7亿港元，遥遥领先于其对手德国及其他国家。单纯以香港市场而言，香港认股证占整体港股的总成交比率超过10％，说明了香港人相当偏爱认股证。到2004年更达到每日平均成交金额约20。8亿港元，相对2003年上升了91％，占大盘成交量的13。1％。如果以单日来计，认股证在2004年成交最活跃的一天，成交金额高达54。49亿港元，占大盘成交量比重约25。1％，也就是说，每投资约4港元于港股中，就有1港元是投资权证。

　　统计显示，2004年及2005年，香港连续两年稳坐全球权证交易量的第一把交椅；进入2006年，自1月3日至8月29日，香港备兑权证成交平均每日约占港股成交比重的21。4％。？

　　2001：香港权证转型年

　　这一年，香港交易所为了促进衍生品市场发展，提高权证交易量，放宽了《上市规则》中有关备兑权证的规定，取消了发行限额的规定，放宽了权证增发的规定，简化了上市文件的内容，提升了权证交易透明度，引进竞争及更多权证选择。同时放宽了《交易规则》，规定了备兑权证发行人须为其发行上市的权证引入庄家制度，以此来提高流动性。放宽规则后，更多的发行商积极参与权证市场，投资者参与积极性也进一步提高，从此，香港权证市场迎来了大发展的时期。

　　值得一提的是，香港权证市场个人投资者众多。这与权证发行商、交易所重视投资者教育不无关系。香港交易所、证监会以及备兑权证发行商都通过不同渠道，推广市场教育，增进投资者对衍生权证的认识，协助投资者了解衍生权证的风险及特点。投资者越熟悉权证产品的特点，就越有积极性参与。而参与的投资者越多，越促进发行商设计满足各类投资者需要的不同品种，由此形成良性循环，推动市场向纵深发展。

　　2007：QDII影响权证市场

　　QDII是合格的境内机构投资者的简称，是在我国资本项目未完全开放之下，有限度地允许内地投资者参与境外证券市场的一项过渡性的制度安排。

　　由于香港特殊的地理位置及成熟的资本市场，香港证券市场无疑是QDII的受益者。由于香港股市是全球性市场，较受市场资金推动。内地资金分流进入香港市场，对香港股市产生正面促进作用。一方面能增加投资者买卖港股的信心，带动港股交投活跃。另一方面，在资金推动下，部分港股涨势可期，并预计有三类股份可能受惠于QDII投资限制的放宽：其一，资金短线或留意H股对A股存在较大折让的股票，如国寿、中石化、中行、工行及中信银行等；其二，资金亦可参与一些还未在国内上市的优质国企股如中移动、中海油以及中石油等；第三，对于中长线资金来说，投资者将可买卖一些国际性机构的股票，如汇丰等，待汇丰消化其美国业务的问题后，其业绩将可维持稳步增长；成为追求稳健投资的QDII的选择。





影响权证价格的因素



　　投资权证，首先意味着拥有一个权利，有权按照行使价来买入或者卖出对应的正股。无论认购认沽，只有当行使价相对现货价有优势或者可能有优势时，这个权利才有价值。

　　对一种可能性进行定价

　　权证投资者都清楚价内、到价及价外的概念，即对认购证而言，行使价低于现货价谓之价内，等于现货价则谓之到价，高于现货价则谓之价外；认沽证则正好相反。比如一只行使价为５元的认购轮，如果现货价是７元，权证显然就有价值，即使现货价低于５元，那也不要紧，只要未到期，总有涨上去的可能，理论上也有价值。从这一点上讲，一个权证之所以有价值，关键就在于它可能变成价内，而这种可能性每时每刻都在变化。所有其他因素之所以能影响权证价格，都是因为它们直接影响现货价格。

　　这样一来，计算权证的理论价值也罢，市场价格也罢，出发点都是对标的资产价格朝有利方向突破行使价的可能性进行定价。于是权证定价就变成了对一种可能性定价，对此，金融学上有二项式模型和布莱克－斯科尔斯期权定价模型两个比较成熟的理论，权证发行人一般在此基础上操作。

　　在香港市场上，由于发行人负有维持市场流动性的责任，权证的市场价格实际上相当接近于该时点的理论价值，因此我们可以从权证定价层面上来看影响权证价格的因素。

　　到期时间和波动性

　　标的资产价格朝有利方向突破行使价的可能性首先与时间长短直接相关。不过值得注意的是，如果把这一部分价值称为时间价值，虽然是离到期日时间越长，时间价值就越高，但随着时间的流逝，时间价值并非均匀下跌，离到期日越近，时间值就流失得越快，呈非线性加速下跌。熟悉布莱克－斯科尔斯期权定价模型的投资者很清楚，权证时间价值的下跌趋势实际上和自然对数曲线密切相关。

　　其次，要在某一时点对这种可能性定价，那么就必须考虑该时点正股价格的波动性，因为波动性越大，变成价内的可能性也就越大。对波动性的度量就是波幅，波幅用正股价格的标准差来表征，过去的标准差谓之历史波幅，从历史波幅推测的未来的波幅就是引伸波幅。引伸波幅越大，权证价格就越高，这很好理解，但值得注意的是，一只权证发行后，股价波动越厉害，引伸波幅就越大，而股价越是单向平稳运动，引伸波幅就越小。这实际上和标准差的计算方法有关。

　　利率和分红派息

　　利率变化也会影响权证价格。一方面，权证定价公式中涉及一个无风险利率，这个参数越大，理论上权证价值会越大。另一方面，由于利率上升会影响市场气氛，从而导致正股价格波动。比较起来，实际上利率变化给定价公式中无风险利率参数带来的影响反而不重要。

　　分红派息一样会影响权证价格，因为分红派息会导致正股价的除权、除息等，直接影响了正股价格。另外一个可能影响权证价格的因素是街货金额及数量或百分比，常用一只权证中发行人之外的投资者持有的比例来表示。街货比例越大，成交就越活跃，流动性也就越好。但值得注意的是，街货比例越大，权证受市场持有者情绪的影响也就越大，因而偏离理论价值的幅度也就越大。

　　最后值得一提的是杠杆比率。多数投资者玩权证的原因就在于正股价格一点点变化就能带来权证价格的大幅波动，而正股价格变化１％时权证价格变化的幅度和实际杠杆成正比。实际杠杆的计算方法比较简单，可以通过如下公式进行：实际杠杆＝（正股现货价×转换比率）÷权证价格×对冲值。不过应该注意的是，实际杠杆越大，利润可能会越大，但风险也越大。





衍生权证前需考虑的六项风险因素



　　投资者买卖衍生权证前必须清楚明白及考虑以下的风险因素。

　　发行商风险──衍生权证持有人是衍生权证发行商的无担保债权人，对发行商的资产并无任何优先索偿权；因此，衍生权证的投资者须承担发行商的信贷风险。

　　杠杆风险──衍生权证价格通常低于相关资产价格，但衍生权证价格升跌的幅度远较正股为大。虽然投资衍生权证的潜在回报可能比投资相关资产为高，但在最差的情况下衍生权证价格可跌至零，投资者可能会损失所有投资金额。

　　非长期有效──与股票不同，衍生权证有到期日，并非长期有效。衍生权证到期时如非价内权证，则不会有价值。

　　时间递耗──若其他因素不变，衍生权证价格会随时间而递减，投资者绝对不宜把衍生权证作为长线投资工具。

　　市场力量──除了决定衍生权证理论价格的基本因素外，衍生权证价格也受衍生权证本身在市场上的供求情况影响，尤其是当衍生权证在市场上快将售罄的时候或发行商增发衍生权证时。

　　成交额──衍生权证成交额高不应被认作为其价值会上升。除了市场力量外，衍生权证的价值还受其他因素影响，包括相关资产价格及波幅、剩余到期时间、利率及预期股息。

　　若投资者需要更多资料，可向你的证券经纪或财务顾问查询，或参阅香港交易所网站内的衍生权证资源中心（hkex。hk/dwrc）。





如何炒权证（1）



　　在香港市场上，对高风险、高收益的权证情有独钟的投资者不在少数，这些投资者在2005年把香港权证市场炒成了世界第一。

　　成交称霸全球

　　香港衍生权证市场的发展开始于1989年，但初期交易并不活跃。自2002年采用新权证发行条例后，香港市场权证交投迅速崛起。

　　2005年，香港每月平均超过800只新权证上市；权证日均成交近30亿港元，成交屡创过去15年来的高位。据统计，2005上半年，在香港交易所交投的权证成交额高达3300亿港元，全球排行第一。

　　由于2005年多家内地大型企业到香港上市，中资股买卖气氛炽热，促使相关衍生工具需求增加。热门中资股如中国人寿？（2628。HK）？和中石油？（0857。HK）的相关权证，经常出现在10大权证成交榜；当年上市的交通银行？（3328。HK）；？中国神华？（1088。HK）？，以及建设银行？（0939。HK）等，也出现“多轮齐发”现象。

　　市场更是出现“权证带着正股走”的苗头。比如一只在当年掀起轩然大波的权证，是由瑞士信贷第一波士顿发行的“巨无霸”汇控（0005。HK）轮4441，该轮推出的行使价为128。88港元，到期日为2005年6月2日。由于该轮的成交量和街货量（最高曾达26亿份）都十分高，吸引众多散户入场追捧。该轮一旦被行权，将涉及3。6亿股正股，这差不多是汇控20多天的成交量。如此大量成交，必定引起汇控股价以至整个港股的波动。

　　张伯介绍，当时香港散户参与积极性很高，主要是权证的成本低、短线回报率（波幅）大，使一些以往热炒二、三线股份的散户转移到权证市场上。

　　“8？18轮灾”回顾

　　不过，在市场情况最好、散户最疯狂的时候，往往也是危机来临之时。当时不少业内人士提醒，权证市场交投异乎寻常地活跃，投机风日盛，已严重威胁正股及整体市场的运行，非理性火爆中已隐藏巨大风险。

　　2005年8月18日，港股在一片乐观气氛中突然急转而下，出现恐慌性抛售。原本盛传派特别股息的中银香港（2388。HK）并无派息，重磅股中移动（0941。HK）率先下跌，长实（0001。HK）及和黄（0013。HK）也由升转跌，同时市场传出李嘉诚入院消息；中国人寿虽然此前公布了胜过市场预期的中报，但没有派发中期息，导致该股午盘后开始下挫。

　　当日港股恒生指数大跌301点，成交大增至335亿港元，港股市值蒸发1400亿港元。发行商纷纷沽出手上正股，压低了正股股价，散户也是争相沽轮逃命，迫使多只权证价格大幅下挫，引发了权证市场的惊涛骇浪。

　　当日下午一开盘，中国人寿的认购权证遭到大量抛售，多数跳空低开。至收盘时，瑞士一波发行的认购证、德银发行的认购证跌幅均达到