巴菲特致股东的信:股份公司教程-第28章

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兼并与收购
　　　　对查理和我来说，伯克希尔最令人振奋的活动就是收购一家有杰出经济特性，而且由我们喜欢、信任并且敬佩的人来管理的企业。这种收购做起来并不简单，但我们会坚持不懈地找寻。在找寻过程中，我们用的是一个入可以用来寻找配偶的态度：积极、关切和开明是值得的，但是不能着急。
　　　　过去，我已经观察到许多渴望收购的经理们显然是被童年时代读到的公主吻青蛙的故事。施了催眠术。因为只记住了公主的成功，他们为亲吻公司这只懂蛤蟆付出了高昂的代价，希望公司获得惊人的改观。最初，令人沮丧的结局只会加深他们对围捕新癫蛤蟆的渴望。桑塔亚那（Santayana）。曾说，“如果你忘记了自己的目标，那么狂热会使你的努力倍增。”最终，即便是最乐观的经理也必须面对现实，站在齐膝深的毫无反应的翻蛤蟆堆里，他们会宣布一笔巨大的“重建”费用。在这个领先计划（Head　Start）。的公司等价物里，往德国格林兄弟创作的童话故事《青蛙王子》。大意是，有位年轻的王子被一个狠毒的巫婆施了魔法，变成了一只青蛙，生活在水潭里。只有当故事中的小公看吻了他时，才能变回原型。有一天，青蛙王子遇到了来水潭边玩耍的小公主，并为小公主找回了落人水潭中的金球。最后，青蛙王子在小公主的帮助下解除了魔法。—译者注1863…1952，全名乔治·桑塔亚那（George　Santayana）。西班牙一美国哲学家、诗人兼人类学家。—译者注由美国联邦政府发起的，为低收入家庭儿童设立的学龄前教育计划。该计划创立于1965年，作为林登·约帕逊（Lyndon　Johnson）总统的反贫困计划的一部轨。—译者注第5

往是CEO受教育，而股东付学费。
　　　　在我作为经理的最初日子里，我也约会过几只翻蛤蟆。它们都是便宜的约会—我从不是个大方的人—但我的结局同那些追求高价癫蛤蟆的收购者的一样。我吻了它们，但它们仍是痢蛤蟆。
　　　　在经历过几次这样的失败后，我终于记起了我曾经从一位职业高尔夫球手（就像所有曾参与过我的游戏的专业人士那样，他希望隐姓埋名）那里得到的忠告，他说：“熟未必生巧；但熟能生腐。”因此，从那以后，我调整了策略并开始以中等的价格买人上等的企业，而不是以上等的价格买人中等的企业。“5。1错误的动机和昂贵的价格．
　　　　正如我们的历史表明的那样，拥有整个企业和拥有代表企业一小部轨的可买卖证券对我们来说都相当不错。我们继续寻求在每个领域投人大笔资金的途径。（但我们努力避免小动作—‘如果事情根本不值得做，也就不值得做好。”）实际上，我们的保险业务的流动性要求把主要投资置于可买卖证券中。
　　　　我们的收购决策着眼于使真正的经济效益最大化，而不是使管理范围最大化，以及为了会计目的使报告数字最大化。（长远来看，强调会计表象重于经济实质的公司管理人员常常两者都实现不了。）
　　　　忽略对立即可以报告的收益的影响，我们宁愿以每股x美元的价格买人优秀企业T的10％的股权，也不愿意以每股2X美元的价格买人企业T的10096的股权。大多数公司的经理们偏爱反其道行之，而且他们的行为并不缺乏一定的理论基础。
　　　　然而，我们觉得在大部分高溢价的公司接管中，有三种单独或联合作用的动机—通常是不说出来的—最为重要：
　　　　（1）企业或其他组织的领导极少缺乏生气，而且常常爱好改进活动与挑战。在伯克希尔，当收购在望时，公司的脉搏不会跳得更快。
　　　　（2）大多数组织—企业或其他类型的组织—衡量它们自己，同时也被其他组织衡量，而且以规模而不是其他标准酬报经理。（问问一位“财富500强”

的经理，他的公司在这份著名的名单上排在第几位，回答的数字总是一成不变地按销售额排名；若如实按同样500家公司的盈利能力排名，那么他很可能根本不知道他的公司在“财富，，排名中的位置。）
　　　　（3）遭到监禁的潇洒王子被美丽公主的一吻从癫蛤蟆的身体中解脱出来，在易受影响的童年时代，许多管理人员显然对这样的童话故事印象深刻。结果，他们确信他们的管理之吻可以对公司T（Target；目标）的盈利能力带来奇迹。
　　　　乐观主义是必不可少的。如果缺少这种乐观的想法，为什么公司A（Acquisitor；收购方）的股东要以2X的收购成本，而不是他们自己直接在市场上买人时的市价X，拥有T的股权呢？
　　　　换言之，投资者总是可以按癫蛤蟆的现行价格购买癫蛤蟆。相反，如果投资者提供资金给希望为吻癫蛤蟆的权利支付两倍价钱的公主们，那么这些吻最好具有某种真正的威力。我们已经观察了许多吻，但没什么奇迹。然而，许多负责管理的公主仍然平静地相信她们的吻的未来潜能—甚至在她们的公司后院已经深陷在毫无反应的癫蛤蟆中之后。公平地说，我们应当承认有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。
　　　　第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1）轻易涨价（甚至在产品需求乏力而且生产能力还未充分利用的时候）而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2）只需要微小的额外资本投人，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。在最近几十年中，通过集中于符合这些标准的投资机会，能力一般的经理也能取得优异的成绩。但是，极少数企业同时拥有这两种特性，而且收购这些企业的竞争现在已经变得非常激烈以至于达到了自拆台脚的程度。
　　　　第二类是指那些超级管理明星—这些人可以认出罕见的伪装成癫蛤蟆的王子，而且有剥去他们伪装的管理能力。我们向这样的经理们致敬，如西北工业公司（Northwest）的本·黑尼曼（Ben　Heineman），特力戴（Teledyne）的亨利·辛格顿（Henry　Singleton），国家服务工业公司（National　ServiceIndustries）的欧文·赞班（Erwin　Zaban），尤其是大都会通讯公司（CapitalCities　munications）的汤姆·墨菲（一位“能用一份价钱购得二份货”的

真正管理者，他的收购工作集中于第一类，而他的营运天才使他成为第二类中的领袖。）从直接和间接的经验，我们都能认识到这些主管人员的成就来之不易。（他们也一样；这些冠军在最近几年极少收购别的公司，而且常常发现回购他们自己的股票是公司资本最切合实际的落脚处。）
　　　　不幸的是，你们的董事长不具有第二类的资格。而且，尽管我们对迫使我们专注于第一类收购的经济因素有深刻的了解，我们这种类型的实际收购活动仍然零零星星。我们的布道比我们的表现要好。我们忽视了诺亚（Noah）　e的原则：重要的是建造方舟，而不是预测暴风雨。
　　　　我们偶尔也尝试以便宜的价格购买几只癫蛤蟆，其结局在过去的年报中有所记载。显然，我们的吻没有达到预想的效果。我们与几个王子相处得很好—但在收购时他们已经是王子了，至少我们的吻没有使他们再变回到瘩蛤蟆。因此，最终我们偶尔可以相当成功地以癫蛤蟆的价格买人容易鉴别的王子的部分权益。
　　　　1983年，伯克希尔与蓝筹食品代用券公司（Blue　Chip　Stamps）正在考虑合并。如果兼并成功，那么它将包括一次基于对两家公司采用相同估值方法的换股。现有管理层任期内由伯克希尔或其附属公司进行的另一次重要的股票发行是在一978年伯克希尔与多元零售公司（Diversified　Retailing　pany）的合并过程中。
　　　　我们的股票发行遵循一条简单的基本规则：我们不会发行股票，除非我们得到的企业内在价值与我们给予的等量。这样一条政策看起来不言自明。你们可能会问，为什么有人要发行纸币换取50美分的硬币？不幸的是，许多公司经理一直愿意这样做。
　　　　在进行收购时，这些经理的第一个选择可能是使用现金或债务。但CEOXf收购的渴望常常超出公司的现金和信用资源（当然我的渴望总有这些资源的支（圣经》中的人物．奉神之命建造方舟。在他600岁时，神连降40天暴雨，造成洪水泛溢而诺亚用方舟拯救了家入及其他飞禽走兽。—译者注

持）。而且，这些渴望常常出现在他自己的股票价格大大低于企业内在价值的时候。这种事态导致生死一决。在这点上，正如约基·伯拉（Yogi　Berra）e所说，“仅凭注视，你就可以观察到许多东西。”因为那时股东会发现管理人员真正偏好的目标—扩大统治范围还是维护所有者财富。
　　　　在这些目标间做出选择的需要出于一些简单的原因。许多公司在股票市场中的售价常常低于它们的企业内在价值，但是，当一家公司希望在协议交易中整体出售时，它就不可避免地要求—而且通常也能够—得到完整的企业价值，而无论这种价值用何种货币支付。如果要在支付中使用现金，那么卖家对所得价值的计算就简单得不能再简单了。如果买家的股票要做为货币，那么卖家的计算仍然比较简单：仅需计算出从股票中得到的现金形式的市场价值。
　　　　同时，希望以自己的股票作为货币用于收购的买家也不会有问题，只要股票在市场上完全以内在价值交易。
　　　　但是．让我们假定股票仅卖其内在价值的一半，在这种情况下，买家就会面对用一种被大大低估的货币进行收购的悲惨景象。
　　　　令人啼笑皆非的是，如果买家反过来成为它的整个企业的卖家，那么它也会为完整的企业内在价值而谈判，而且很有可能如愿以偿。但是，如果买家仅出售其自身的部轨股权—而且这正是为了收购而发行股票所要达到的金顺—那么它通常能够得到与市场选择给予这些股票的价值同等的价值。
　　　　仍然向前冲的收购方最终用被低估（市场价值）的货币支付实足价值（协议价值）的财产。结果，收购方必须为了收到1美元的价值而放弃2美元的价值。在这种条件下，以平价买人优秀的企业就成了一桩可怕的买卖。因为我们不可能用被估价成铅的金子，甚至是银子，明智地买人被估价成金子的金子。
　　　　但是，如果对公司规模和收购行动的渴望足够强烈，收购方的经理就会为这种诵毁价值的股票发行寻找充分合理的依据。友善的投资银行家会使他相信收购行动合理稳妥。（不要问理发师你是否需要理发。）
　　　　这些发行股票的管理人员会使用以下几条他们钟爱的合理依据：
　　　　（a）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（正在卖掉的老企业的股权大概才会有这种结果；未来前景隐含在企业的估值过程中。如果为X发行2X，

那么当双方的企业价值都翻番时，不平衡仍旧存在。）
　　　　（b）“我们必须成长。”（有人可能会问，这个“我们”是谁？对现在的股东来说，实际情况是在股票发行的时候所有现有的业务都缩了水。如果伯克希尔明天为了收购发行股票，那么伯克希尔就会拥有它现在拥有的一切外加新收购的企业，但是在像喜诗糖果、国民保险公司等等这样难以匹敌的企业中你们的权益就会自动减少。如果（1）你家拥有一个120英亩的农场，而且（2）你邀请相比之下只有60英亩土地的邻居将他的农场并人到一家对等的合伙企业中—而你是管理合伙人，因此（3）你的管理范围就会扩大到180英亩，但你会把你家在土地面积和农作物上的所有权益永远减少25％。要想以所有者的费用扩大领地的经理们，最好考虑在政府中谋职。）
　　　　（c）“我们的股票被低估了，而且我们已经使它的作用在这笔交易中降至最低—但是我们需要向正在出售股票的股东支付51％的股票和49％的现金，以至于这些股东中的一部轨人可以得到他们要的免税交易。”（这种论点承认．缩减股票发行对收购方有利，而且我们喜欢这样。但是，如果100％地使用股票有损于老所有者，那么51％的比例很可能也会有损于老所有者。毕竟，如果一条西班牙猎狗损坏了某人的草坪，那么他是不会高兴的，这只是因为它是一条西班牙猎狗，而不是圣·伯纳德（St。　Bernard）e。而且卖家的希望不可能是买家最佳利益的决定因素—如果卖家坚持撤换收购方的CEO是兼并的一个条件（决不可能出现这种事），那会出现什么情况呢？）
　　　　在为收购发行股票时，对老所有者来说，有三条途径可以避免对价值的破坏