你拿什么吸引我-第11章

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我认为，一厘米能否挖深到一公里是很多人没有考虑过的问题。
　　有一次我去浙江某地考察项目，可能是因为浙江有阿里巴巴的缘故，电子商务公司俨然是当地的主流，有的小到只做办公产品的某一种，这显然不会有太多的增长空间。
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VC的“十大谎言”
除了前面三个基础性的标准，VC还有各种各样的其他要求：第一，项目要有丰厚的投资回报；第二，创业者本身对这个项目的风险要有足够的、客观的评估；第三，要有清晰的财务计划……
　　多数初创公司会见VC时，都会展现有着惊人数字的财务预测。但投资后的执行情况往往要惨淡得多，多数人都很难做到预期的状况。这样的财务预测就丧失了其实际意义，对于投资者和创业者的判断与决策都有负面影响，而切合实际的财务预测才能真正为企业融资起到指引和帮助作用。
　　很多时候创业者在融资时往往没有意识到，VC投资一定期间后是需要退出的。　做一个长久发展的企业，本身无可厚非，但如果想50年、100年，一直这样做下去，对于VC这样一个金融机构是很难接受的。风险投资管理公司所管理的基金都有一个相应的生命周期，长的十几年，短的可能只有四五年，这也决定了一般单个项目在这个区间内必须退出，不能清晰地认识到这一点是很多企业与投资者在后期恶语相向的一大原因。
　　对于一个VC来说，其实拒绝一个项目也绝非易事，假设有两个明显的极端“投”与“不投”；多数项目往往介于这两者之间。如果你听到VC们回复“我们喜欢更早期的公司”、“我喜欢你的公司，但我的合作伙伴不这么想”、“如果有其他领头的VC，我们就会投资”之类，那可能是一种婉拒的信号。
　　如果你想了解更多的细节，不妨参考Guys　Kawasaki博客里的知名段子“风险投资家的十大谎言”。　如果太多VC引用类似的答复回答你，那创业者就要考虑项目是不是存在一些关键性问题了。　但这其实也不全是一个不好的信号，这至少说明你的项目还是没有完全倒向“不投”的极端行列，如何在允许的空间内，将它推向“投”的天平一侧，是多数创业者都将面临的第一道试题。
　　

投资是艺术，不是精算
评估定价
　　1、美中经合董事总经理张颖
　　投资是艺术，不是精算
　　对潜在的投资项目进行合理估值，是VC进行投资前一个最为重要的工作环节。从理论上来讲，公司估值有多种方法，常用的如DCF、P/E、P/S、P/B等。
　　对于VC来说，最困难、最重要的不是对公司价值的估值——毕竟有量化的财务数字做基础，而是对人的评判和对商业模式发展潜力的估量，其中，团队的经验和可调配的资源显得特别重要。
　　对公司的估值和投资，其实不是靠那些财务数据算出来的，更多是靠经验和直觉。投资永远不是一件科学性的事情，而是非常艺术化的，其中有很多东西要自己去揣摩，没有一个通用的模式或者公式。
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常用的估值方法
一般来说，传统行业、制造类企业、消费类企业等，都优先选择DCF的估值方式。
　　DCF估值法的理论基础是，企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生的全部净现金流之和，从而得出企业的价值。但是在估值计算的时候，采用哪种现金流，以及折扣多少，会导致不同的估值结果。
　　P/E也是一种常用的估值方法，在IPO时采用最多，也是私募股权基金采用最多的一种方式。P/E值一般参考行业内的公司，比如，已经上市的公司P/E大概是多少，公司的财务数据和规模离上市要求大概还有多大差距，以此折算出一个双方可以接受的P/E值。一般来说，不管是VC，还是私募股权基金，在计算公司价值的时候都会在同类上市公司平均P/E值上打一个相当的折扣。
　　但有的公司，比如互联网企业，在VC要投资它们时，可能都还没有实现赢利，收入是负的，怎么用这种方法估值呢？于是，P/B、P/S被用来作为一种补充的估值方法。
　　P/B的方法是，按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗，得出公司大概的账面值，再乘以一个双方都可以接受的数字，或者是行业内平均的数字，算出对公司的大概估值；P/S是用公司的销售收入，乘以一个数字来算出公司价值。
　　由于VC投资的大多是快速成长的公司，因此，PEG（市盈率相对赢利增长比率）也是一种主要的折算方法，该估值方式在互联网等新兴行业中采用得比较普遍。
　　可比法可能是大家最熟悉和最常用的一类估值方法，也称为相对估价法。可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司，然后通过市场已经对参照物形成的价格水平，来判断目标投资应该具有的价格区间。参照物的选定是运用这种估值方法的核心因素。
　　在投行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计时，经常运用的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算。值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到股权价值还需要对债权进行调整。
　　不同行业、不同财务状况以及不同的投资阶段，会重点采取以某一种估值方式为主，其他的作为补充，折算出一个双方都能接受的价值。
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估值的倾向性
选择哪种估值基础，也是有讲究的，各类公司的倾向性不一样。
　　VC主要投资于企业的早、中期阶段，这两个阶段的投资风险非常大，因此，VC在对公司进行估值时，除了要看公司的财务数据，更要看团队，看同行业公司的发展。
　　而私募股权因为是中后期投资，公司的规模、行业地位、管理和团队建设都已经比较成熟，对这类公司的估值往往倾向于对财务数字的计算，P/E和DCF就是首选的估值方式，私募股权的估值导向和投资银行比较类似。
　　比如，就DCF模式来说，私募股权可能采取当下的自由现金流作为折算的基础；而VC可能看重成长性，会考虑以未来几年的现金流作为折算基础。
　　即使都是VC，由于各自的风格、定位不同，估值方法也大有不同。比如，2006年年底，我们在北京看了一个教育类的公司，当时觉得这个公司的商业模式有点风险，最后没有投，但是两三个月之后，这家公司就拿到了风险投资，而估值是我们当时估值的3倍多，很让我们意外。
　　所以，很多同行说我们是中国最保守的VC。相比许多同行，由于投资理念等因素的差异，我们的投资相当谨慎——整个2006年，我们看过3000份商业计划书，与600家公司见面聊过，最后只投资了3家；从2006年9月到现在，我们甚至一家公司都没有投资，当然，最近有两三个案子接近最终投资。
　　从投资的数量而言，我们的确是够保守。但换一个角度，如果从投资的领域而言，我们倒是非常激进——我们投资的很多公司都是各自领域中第一家获得风险投资的公司。
　　比如我们刚刚投资的TnC，主业做在线电子表格软件，目前功能多达500多种，基本覆盖了微软Excel的大多数功能，同时支持IE、Maxthon等主流互联网浏览器，并且可以多人同时编辑同一电子表格。我们认为这个公司在提高办公效率方面很有发展前景，而且TnC的团队、技术实力和运营能力都很不错。对于这类非常早期的公司，我们的估值更多的是基于双方的谈判结果和互相信任的程度。
　　再如我们投资的北京科美生物技术有限公司，考虑到这家公司是做体外诊断试剂与设备供应的，而西门子在这个行业是国际上做得最好的公司之一，所以我们邀请西门子风险投资和我们一起做这个项目。这个项目谈得比较顺利，大家在估值上并没有很大的出入。因为科美已经赢利，所以我们采取了P/E的估值方式，而且这个市盈率是非常理性的，在业内也并不是一个很高的估值。
　　还有爱康健康管理、全景图片等，我们都是第一轮投资，估值时采用的都是谈判为主、P/E作为参考的方法。
　　

最难估值的是人
在VC做投资决定时，往往会综合考虑几个因素：第一，VC自己能够并打算投多少钱；第二，公司到底需要多少钱；第三，看公司的管理层、财务数据，做一个总体的评判。
　　说句实话，根据我们这么多年的经验，真正成功的投资，都不是靠估值精算出来的，而是靠经验和直觉。我认为，一个成功的VC，50％靠经验，40％靠运气，10％靠自己的努力。
　　我们也曾经投资过一些公司，最终不算成功。中国现在经济发展速度太快，很多商业模式当时看起来非常好，但几年下来，增长很慢，投资回报和发展前景并不令人满意，有些项目我们已经退出了。对这些不够成功的案例总结下来，我觉得还是人和团队的问题占主要方面。
　　估值中最难的也就是对团队、对人的估值。有时候，有些项目虽然贵一点，我们还是愿意投，那就是因为看重这个公司的团队，认为他们令人信赖，相信他们能成事。
　　美中经合毕竟是一个早中期的风险投资，所以我们把很多时间花在对人的判断上。很多创业者找我们，我们要花很多时间，不管是喝咖啡、吃饭、周末聊天，都要充分了解他们。在人得到认可的前提下，如果再有庞大的市场、很好的商业模式，我们才会投资。对人和团队的了解，除了通过尽职调查，最主要还是靠自己的经验和直觉。
　　我在多个场合谈到过，比较倾向于投资本土团队，因为我们认为只有本土的人才是最了解本土市场、本土文化的；投资海归，只投回国三四年以上、在本土拥有实战经验的海归。
　　中国的发展太快了，哪怕离开一两年，也等于变成半个老外，很多事情都不一样了，所以在中国的市场还没有真正吃过亏的海归，我们在投的时候，是会权衡考虑的。我们希望创业者、新公司的主导者，刚开始的时候是本土团队，我们投资了他们，在中国一起发展，当公司的规模做起来了，对公司的成长非常有利的情况下，我们再做一次大规模的融资。在这种情况下，我们不排除去请一些海归做CFO，做市场总监，他们可以在创业者的领导下去跟海外的投资者打交道。
　　拿分众传媒这个投资的案例来讲，分众传媒的成功，95％以上都是因为江南春跟他的团队，分众的团队是我们这么多年做投资所看到过的在投资估值上最谦虚的团队，比如他们明明已经做到了或者马上能够做到2000万，他可能只会讲1000万或1500万，非常务实。我的感觉是，如果管理团队比较踏实、比较实际，和VC的沟通效率会很高。
　　到今天为止，我们投资分众的资金已经退出，美中经合的回报率大概在26倍左右，这是一个很开心的过程。但是我想告诉大家，这个过程别人可能三年、五年、十年也碰不上，有一个分众就会有一百个失败，运气也很重要。在很完美的状况下，我们美中经合投的2～4个项目希望有15倍以上的回报，3～4个项目希望有单数的回报，剩下的案子可能没有很好的回报，但也不能血本无归。
　　做VC其实就是一种最高境界的赌博。