华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第10章

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和商业经验，普通股的购买者最后必然不可避免地要亏本，虽然暂时获得大量的投机所得是有可能的，或者一些运气的购买者长期只赚不赔。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆与人交往非常坦率、诚实，可是他却无法避免因此上当受骗。相信这样的事情在许多投资者身上都发生过的。
　　他有一位同事的主要工作是负责在场外市场招揽新的投资者。有一次，这位朋友在参加一次投资活动中，以每股3美元的价格从私人手中买下俄泰尔石油公司普通股，然后在场外交易中以8美元的价格卖出，狠赚了一笔。他对格雷厄姆说，如果愿意，下次有这样的机会时可以带他参加。
　　1919年4月，这“下一次”机会来了。当时有一家新成立的塞沃尔德轮胎公司，刚刚申请了一项专利，用来生产一种可以修补的汽车轮胎。要知道，汽车在当时已经成为一种流行的交通工具，相比而言，汽车轮胎的使用寿命太短、生产技术严重滞后。不用说，看起来这是一个很有前途的投资行业。
　　格雷厄姆投资2500美元，以每股10美元的价格，合伙购买了250股塞沃尔德公司股票。很快地，该股票价格就上涨到24美元，最高时上涨到37美元。他们的合伙人在最高点时卖出了该股票，也就是说，这时候格雷厄姆的投资回报率高达倍。
　　接下来，塞沃尔德轮胎公司允许美国其他州的公司以许可证经营方式使用专利，而这些公司也以同样的方式发行股票上市流通。就这样，格雷厄姆参加了第二轮合伙投资。
　　格雷厄姆在25岁生日那天，收到一张支票，其中包括他投资该股票的本金和倍利润。支票上当然不会有交易过程的明细记录，可是他想，原来投资该股票的第一轮回报就有倍，现在怎么只有倍了呢？碍于对方是同事的面子，他也不好意思提出来问个究竟。
　　第三轮合伙购买该股票的规模更大。组织者宣布，宾夕法尼亚塞沃尔德公司下只设4个分公司，其余46个州的生产程序全部进行公开出售，否则这些分公司会成为一种累赘。
　　格雷厄姆对此有些看不懂：一方面，投资这只股票确实有利可图，这一点已经得到实践证明；另一方面，组织者为什么要缩小规模，难道他们有钱不赚吗？当然，即使这时候他也没有怀疑组织者的挣钱能力。于是，他和朋友、同事又共同出资6万美元投入该项目。
　　当年夏天，塞沃尔德公司的原始股票价格最高时达到美元。在该公司公开上市一星期前，股票持有者们就盼望着高开高走了，可是没想到，这时候的原始股票价格开始下跌，从一开始的下跌30％一直持续下去，直到变得一文不值，最后竟然无法上市交易了。
　　这样的结果大家都不愿意看到，当然更不可能想到。后来，格雷厄姆和朋友们参加了组织者召开的投资者大会。会上，组织者被迫按照投资额30％左右的比例返回本金。
　　至此，投资者应该看明白了，这实际上是一种以股票投资为名实施的诈骗活动。类似于这样的诈骗活动，现在也能看到。所不同的是，当时并没有证券交易委员会或证券交易者协会这样的组织可以投诉，投资者通常也不会想到利用法律武器来捍卫权利。
　　在这次上当受骗以前，格雷厄姆就非常讨厌这样的私下交易；而在这次上当受骗以后，他就更是变得憎恨无比了。从此以后，他也更多了一个心眼，对华尔街上的市场操纵行为有了更深的认识。
　　以至于后来他在哥伦比亚大学教金融学时，经常把这个故事拿出来讲给学生们听。因为他知道，了解这类欺诈行为的投资者越多，这样的诈骗活动就越没市场。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，股票市场中的内幕消息往往都是假的，私下交易、场外买卖股票的风险就更大了。像他这样的业内人士都会上当，就难怪普通投资者了。
　　

了解公司为什么更正数据（1）
在将普通股价值建立在公司报告的每股收益基础之上的情况下，公司管理者通过随心所欲的和不正当的方法控制公司股票价格水平可以说是易如反掌。尽管我们可以肯定绝大多数管理者是诚实的，但是疏松的和“别有用心”的会计方法是一种传染性很强的通病也是不可否认的。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，即使股票价格是建立在每股收益基础之上的，通过人为和制度的因素控制股价也易如反掌。
　　也就是说，无论上市公司的管理者还是会计制度本身，要想通过捏造公司收益并借此来影响股价变动，仍然是司空见惯的。与此相比，投资者还很容易被蒙蔽。
　　他说，投资者特别要关注上市公司主动更正相关数据的行为。在这些数据变动中，必定存在着某种隐情。据此深入挖掘，很容易发现问题。
　　例如，美国股市中有一家克拉夫特乳酪公司，它在1927年之前有相当一部分广告支出被列入递延费用，准备用今后的经营成果慢慢摊销。比如在1926年，该公司大约投入100万美元广告费用，其中只有一半被列入当期费用、冲抵收益。
　　按理说，另一半费用应该列入递延费用账户的，可奇怪的是，该公司却把这部分已经支出的广告费用用来冲减利润结余；更让人看不懂的是，在递延费用账户中，在过去几年累计结转的余额中，大约有48万美元通过冲抵利润结余而被一笔勾销。
　　就这样，1926年出现在该公司向股东大会提出的财务年报中的收益总额为万美元。1927年，该公司准备将增发的股票申请在纽约股票交易所上市了，大概是发现上年这样的账务处理容易引火烧身，于是又将已经公布的1926年的总收益万美元重新更正为万美元。
　　格雷厄姆说，如果不是该公司不打自招，许多投资者都会被蒙在鼓里，根本不知道该公司的总收益实际上只相当于原来公布的43％。
　　他认为，上市公司偶然产生的盈利或亏损，在什么样的情况下、在多大程度上能够冲抵当年经营成果，确实是一件不容易把握的事。
　　尤其是遇到1932年这样的股市大崩溃，几乎每家公司都为在当年的收益不至于过于难堪，千方百计采取措施，很不恰当地调整盈亏账户。
　　遇到这种情况，投资者为了恢复当年收益的真实面目所作的努力，许多是徒劳的。因为这其中有许多收益是捏造出来的，令人防不胜防。
　　例如，1932年美国机械和金属公司用巨额费用冲抵盈利，从而造成过度亏损。这样做的目的，其实是为未来的利润账户增添一些亮色。
　　1932年12月31日，该公司的存货和应收账款余额为200万美元。据此进行倒推，该公司1933年的收益大约有20万美元。而现在该公司通过盈亏调整，把存货和应收账款余额调整为160万美元，这就意味着该公司1933年的收益大约可以相应增加40万美元，增加到60万美元。
　　别看这60万美元的金额好像并不十分庞大，可是要知道，如此这般调整后的收益，却比原来增加了2倍。也就是说，这使得它的真实收益在原来的基础上扭曲了3倍。
　　格雷厄姆说，这个例子是比较恶劣的，也是比较典型的篡改账目。
　　由于从盈利或资本中计提资金，把它作为收益来对待，这种会计舞弊方法并不为广大投资者所熟识，甚至连专门的证券分析家也很难察觉，法律部门和股票交易机构对此好像也无可奈何，所以这种危害很严重。
　　再看看捏造收益的另一种常用伎俩：存货的亏损。一般来说，除非遇到非常特别的外部经营环境，否则在把存货的价值减少到市场价值同等水平时，最常用的方法是冲减当年收益，而不是冲减往年利润。可是，这个问题同样不被广大投资者包括证券分析师所关注。
　　1925~1927年，当时美国市场上的橡胶价格波动得非常剧烈。在此期间，美国橡胶公司为了提取存货储备和减计存货价值的需要，冲抵了万美元收益。可是在递交给公司股东的年度报表中，却没有包括在收益项目中，而是以调整往年利润的形式出现了。尤其令人惊讶的是，该公司在1927年有891万美元的存货亏损，明显是用来自它的子公司天然橡胶制造公司转入的800万美元的往年收益冲抵的。
　　该公司为什么要这样调整呢？原来，如此一来，公司每股收益数据就出现了明显误导结果。如果没有这种非法调整，1925~1927年间该公司每股收益年平均可达美元，而经过这般调整后，每股收益年平均只有美元了，对投资者产生了严重误导。
　　格雷厄姆指出，类似于这种调整收益的例子，不只存在于存货调整中，在折旧和摊销费用等的调整中比比皆是。当投资者发现这种非正常调整因素后，必须弄个一清二楚，否则很容易导致错误决策。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，对于不具备财务知识的普通投资者来说，要识破管理层或会计方法调整收益的伎俩是困难的，但可以从上市公司主动调整数据中发现破绽。
　　

对成长股要坚持理性投机（1）
就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能性的估计。这种可能性不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，投资和投机并不是泾渭分明的，很多时候两者纠缠在一起很难分开。不过对成长型股票来说，投资者购买这种股票的目的本来是为了投资，虽然有时会收到投机效果。当然，投机也并不是一无是处，歪打正着的收益有时候比一门心思的投资更理想。对于投资者来说，这时候即使是投机，也要坚持做到理性投机。
　　他说，据此研究一下对成长型股票的价值投机是很有意思的。就投资和投机之间的区别看，它本是随着时代发展而改变的。
　　1948年那时候，90％以上的美国人反对买股票，其中一半人认为买股票“不安全，是一种赌博”；另一半人根本“不熟悉”股票究竟是怎么回事，所以不敢买。后来，当股价大幅度上涨，人们亲眼目睹不少人因为买股票发了财，才改变了对买卖股票的观念。
　　不过令人奇怪的是，当股市发展过快、股价过高时，主流观点却认为这时候买股票是“投资”，股民都是“投资者”；当股市发展低迷、股价低廉时，主流观点却认为这时候买股票是“投机”，股民反而成了“投机者”。
　　他说，对于普通投资者来说，应该能认识到股票买卖中固有的投机因素，并且把股价控制在一个合理范围内。当股价超出了这个范围，就应当及时卖出股票，以避免投机风险的积聚，殃及投资获利。
　　他举例说，在美国股市中有两家非常重要的上市公司，一家是国际商业机器公司（IBM），另一家是国际收割机公司。这两家公司都以“国际”开头，业务范围却根本不同，一同在纽约证券交易所上竞争了许多年。
　　1961年，国际商业机器公司的股价高达607美元，每股收益（包括海外收益在内）却只有美元。国际收割机公司的股价为美元，每股收益为美元。
　　根据格雷厄姆前面所说的原理，如果把股票的市场价格确定为当前收益的20倍来计算，那么国际商业机器公司的股价最多值×20＝182美元；如果以市场价的1/3计算，则最多值607÷3≈202美元。
　　既然这样，那为什么还有投资者在607美元的高价买入该股呢？那就要看他们对国际商业机器公司这只股票的发展前景究竟怎么看了。
　　无论他们怎么看，格雷厄姆认为，这其中都隐含着相当大的投机成分。这种投机性有多大呢？通过计算可以得知：607－182＝425美元，可以说，投机成分占绝大部分。
　　接下来，再来看一看国际收割机公司。该公司处于一个最重要的工业领域的领导地位，1961年的账面价值为每股68美元，5年来的平均收益为每股美元。根据这些数据，投资者就能得出这样一个结论：1961年它的市场价格最多值×20＝美元。而现在它的股价为美元，其中投机性占－≈7美元。
　　通过这样一对比，投资者就会更倾向于购买国际收割机公司的股票，因为它的投机成分较小，投资风险小