碰撞-第5章
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格林斯潘远非唯一给不出解释的人。2005年晚些时候，《经济学家》杂志刊登一篇封面文章，讲述令人困惑的全球经济。数月之后，哈佛大学教授、美国前财长劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）对全球收支失衡的构架发表看法时说，这是“我们这个时代一个出乎意料的具有讽刺意味的局面”。他当时在评论资本从发展中国家向工业国家的大规模流动，或者说从穷国向富国的流动…这种流动非但与经济学教科书上的解释背道而驰，而且与穷富之间关系的正常逻辑南辕北辙。萨默斯评说道：“据我所知，这种局面既不可预测，也无人预测到，而其可能的结果却意义重大，并且尚未得到充分考虑。”1 新西兰财政部长就投资者在其国家的投资行为进行评论时，也表现出类似的茫然困惑的态度。2006年9月，他接受《金融时报》采访，将这些投资者描述为“不理性”，指出他们的投资行为与“稍微有些反常的人”表现完全一致。2
对我来说，最大困惑集中在投资者的反应上…尤其是在系统不确定性如此之大的情况下，金融系统还有能力并且愿意过度消费和过度生产有风险的产品。我像其他人一样深感惊异，你理应预期负相关的两个现象怎么到头来竟变成了正相关，而且持续时间如此之长…也就是说，一方面投资者为承担风险而获得支付的溢价显着下降了，而另一方面投资者还要更多地承担这种误定价风险（mispriced risk）的愿望却如此高涨。
这一正相关关系背后的投资者动态表现（我将在第2章更详细地加以探讨）是这样：有些投资者有所顾虑，不大愿意接受与已普遍下降的风险溢价（risk premiums）相关联的较低期望收益。因此，他们千方百计要多挤榨出一些收益。加杠杆成了达到这一目的的最佳途径：通过借贷，他们可以根据自己最好的投资想法投入更多资金；只要期望收益高于融资成本，这种做法看上去非常明智。加了杠杆的头寸反过来将风险溢价推得更低，从而鼓动又一轮加杠杆操作。。 最好的txt下载网
碰撞 第一部分（2）
这种循环只是一个例子，说明尽管当时无法解释的现象非常之多，但投资者冷静而自信的感觉却令人惊讶地弥漫于市场。很多投资者不待在场边等待可以合理解释的原因出现，却急速冲进场内，进行风险从来没有如此之大的交易，并且杠杆程度也从来没有如此之高。华尔街对此做出的回应是，加速生产空前复杂的产品。这些产品中有很多给投资者提供了“嵌入式杠杆”（embedded leverage），有些投资者若正希望放大对他们来说不加杠杆便很低的期望收益，这类产品便直接让杠杆到了他们手上。而且，虽然国家和多边政策制定者表达了既担忧又困惑的复杂感受，但并未采取有意义的行动…“撤走潘趣酒”。
几个月后，世界经济发现自己不知不觉已陷入巨大的市场动荡之中。与此前25年间全球发生的多数金融危机不同，这次危机是由世界上最成熟先进的经济体即美国的一些事件所触发的。危机冲击了与货币当局最接近的市场部分…银行间的互动部分。其结果至少可以说非同寻常。
思考一下美国短期国债市场日内利率出现极其异常的大幅波动，有时竟高达100多个基点，这种波动至少有一次与流动性和市场流量受到极其异常的侵蚀有关。你可能预期像这样涉及整个系统的事件会造成附带损害或具有触染性，或许你甚至设想看见人们在银行门口排队等候提出自己的钱。基于近期历史上的危机情形，你还可能会预期在银行系统脆弱的新兴经济体而不是金融系统成熟先进的其他工业国家出现“伤亡人员”。
确实发生了一场银行挤兑风潮，但它来自英国。挤兑事件使英国政府慌忙为所有银行存款提供担保，并促使一家极受尊敬的中央银行…英格兰银行…公开宣称的政策发生令人惊愕的彻底转变。而且，还发生了附带损害，其程度之大，若是在过去的新兴经济体，会造成财政部长和央行行长失去职位，在有些情形下会导致总理和总统下台。但是这一次，高调曝光的伤亡人员却是世界上一些最具影响力银行的首席执行官以及其他高级管理人员。
异常现象的单子可以继续开列下去。有趣的是，众多异象并非仅涉及一个市场、一个国家、一类参与者。异常现象与多个市场、多个国家、多类参与者直接相关。还有一点也引人注目，非一致现象更为常见的序列发生的倾向，为非一致现象同步出现的新倾向所替代。
因此，我们不感到奇怪，在如此众多的异常现象存在时，有些常规的投资方法为何已变得不那么有效。常规的策略和业务模式已不再恰当地捕捉存在于全球经济中的真实动态；居于支配地位的行业选手正遭遇一些竞争对手的挑战，这些对手一度似乎只能被迫承担附加值较低的活动，因而不被视为有影响力的市场参与者。与此同时，政策措施和协调机制日益缺乏相关性和有效性。
在下面数节内容中，我将探讨近期出现的异象、谜题和疑团。讨论聚焦于与市场和政策问题有关的话题；我们将清楚地看到，这些非一致现象包含了构成这些现象真正起因的全球巨变的信号。在此过程中，我会使你更容易理解影响期望收益和风险的基本面因素…全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动…在将来如何演变。
全球收支失衡与发展中经济体的作用 txt小说上传分享
碰撞 第一部分（3）
经济学教科书一致认为，在全球经济中，人们对跨境资本流动自然方向的基线预期是从发达国家流向仍处于发展进程中的国家。这种观点假定，发展中国家是资本稀缺型国家，因而可以为单位资金提供比发达国家可能更高的期望收益。这一假定的根据在于，发展中国家劳动力相对便宜，且金融市场相对缺乏成熟度；两个因素会提高来自发达经济体单位资本的期望收益。
这种自然流动，可能因某些风险因素而中断，甚至发生逆转。譬如，对退出壁垒…诸如资本管制或直接国有化和没收之类…的担忧会阻止资本流向发展中国家。毕竟，如果你不能以适当方式将股利、利润和剩余资本汇回国内，为何要投资于国外？由于这些原因，资本的整个流动会改变方向…改变程度常常很大，随着这些国家的国民也力求保护或隐瞒自己持有的资本，会出现与资本逃逸同时发生的彻底大规模逆转。
如图1…1所示，最近数年来，预期和历史趋势已出现显着而持续的变化。例如，在20世纪90年代末，发展中国家登记账户逆差的趋势，随着这些国家开始积累起可观的盈余…也就是说，它们的储蓄多于投资…逐渐出现了转折。这些盈余数量大，且持续不断，从而导致国际储备显着积累。例如，截至2007年，中国的储备增长连续三年占其国内生产总值的10％左右。
这些盈余还有一个非同寻常的方面，即盈余的出现一直伴有经济增长的上升，而不是下降。这种情况与过去一些时期形成鲜明对比，那时发展中国家为了创造盈余不得不求诸限制性经济政策。具体说来，在过去，这些国家政府若想创造最近数年实现的那些类型的盈余，它们就得削减消费，提高税收，让货币贬值。
简而言之，最近数年与以往不同。发展中国家持续产生盈余，并且产生盈余的方式表明它们的经济强劲而非虚弱。另外，它们持久地储蓄了相当大一部分盈余。这种非同寻常的现象已造成其他一系列如涟漪般的异常现象。其中最明显的当然是，美国能够保持与发展中国家盈余规模相当的大量经常账户赤字，曾有一个阶段，美国消耗了全世界逾90％的储蓄。虽然全球储蓄的这一负担已经减少，但收支失衡在国家分布上仍然高度偏斜，而且，美国在国际阵容中是个突出的例外（见图1…2）。
在太平洋投资管理公司，我们曾用“稳定的非均衡”这一术语来体现全球收支失衡极为异常状况的特征。美国赤字规模构成一个明显的非均衡信号。发展中国家愿意为这种赤字提供融资，从而便宜地使非均衡处于稳定状态，至少短期内曾是如此。这种情况导致一批新兴经济体3 成为美国的债权国（见图1…3）。想象一下：一些较穷困的国家在借钱给这个富裕国家，这意味着它们在大量积累对这个富裕国家的索取权。随着新兴市场作为工业国家资产持有者的重要性不断增加，无论它们就自己如何配置资金发表什么意见，都可以而且肯定会对全球市场产生影响。它们的影响现在通过债券的定价、具体公司的估值、汇率的变动可以感受到。
这些只是作为一些迹象表明，发展中国家从债务国稳态下运作到债权国稳态（debtor regimes）下运作的转换，正在（并且已经）在何种程度上导致投资者对这些国家在世界经济中所起作用的感知逐渐发生了变化。而且，这种稳态转换非常显着，在有些情况下是得助于资本账户上资金的大规模流入，包括通过资产组合投资和外国直接投资的流入，资本流入像涡轮增压一样增强了储备的积累动态。 txt小说上传分享
碰撞 第一部分（4）
图1…3 新兴经济体已累积持有大量美国国债①
① 包括中国内地、中国台湾地区、欧佩克、韩国、中国香港特区、墨西哥、新加坡、印度、巴西、泰国、波兰、以色列和土耳其。
资料来源：； Treasury International Capital （TIC） data。
就在几年前，发展中国家还被视为经济动荡的主要来源，而且理由充分。毕竟，20世纪80年代是拉丁美洲“失落的10年”，在此期间，该地区因增长停滞、贫困加剧、社会状况恶化对全球经济造成了损害；在美国和其他地方，货币中心银行的财务稳健性因该地区的债务重组而受到威胁。在1994年和1995年，我们又遭遇墨西哥“龙舌兰风暴”（tequila crisis）；这场风暴需要大量紧急援助来平息，其中部分原因在于，担忧数百万墨西哥人会越过边境进入美国，试图逃避其国内一次严重的经济危机和高失业形势。另外，谁又能忘记1997～1998年的亚洲金融风暴和1998年俄罗斯债务违约事件（该事件促成长期资本管理公司的衰亡…一次被视为将威胁全球金融系统稳定的对冲基金崩盘）？
过去几年来，发展中国家已不那么被视为系统性动荡的一个威胁，更多地被看做全球稳定的一个来源。这一转变在几年前是不可想象的。不过，这种看法已扎下越来越深的根系，现在通过多个渠道可以感受到。而且，这种看法已得到事实支持，新兴国家正在对全球经济增长做出贡献，并且它们愿意提供大量廉价融资给美国政府、银行、经纪公司，以及其他私营部门实体。
始于2007年夏季的全球金融市场动荡，突显了新兴经济体国际地位的变化。令很多人吃惊的是，市场动荡非常剧烈，在工业国家致使信用市场有些部分停止运转，并让银行间活动陷入瘫痪，而面对如此动荡的形势，新兴市场却表现出很强的复原力。更令人惊讶的是，我们看到在努力维护一些西方偶像级金融机构如花旗集团、美林证券、摩根士丹利和瑞银集团的生存时，有些新兴市场起到了至关重要的作用。
除了表现出很强的复原力，一些新兴市场实际上还充当了市场稳定器的角色，举例而言，想想2007年11月27日的一则公告，该公告称，阿布扎比投资局（ADIA），即阿布扎比（*联合酋长国的一个成员国）政府投资部门，将为花旗集团注入75亿美元资本。在注入资本的过程中，阿布扎比投资局持有花期集团强制性可转换债券；债券一旦强制转成普通股，将使该机构成为花旗集团的最大股东（股份刚好低于5％）。这则公告的发布时间紧随花旗集团股价大幅下挫之后，股价之所以下跌，是因为投资者对巨额核销的消息做出了消极反应。股价在此公告前一天报收于美元，这一收盘价表示股票自年初以来已下跌40％以上（与同期道琼斯指数的正回报率形成对比）。阿布扎比投资局将注入资本的消息帮助花旗集团股价在接下来的四个交易时段反弹12％，一周后又反弹4％。这则消息也帮助道琼斯指数创下五年来最高两日反弹幅度（超过500点）。
数周之后，瑞银集团似如约而至，宣布次贷损失100亿美元，同时表示也有可能售出股份给以新加坡政府投资公司（GIC）为首的主权财富基金。像花旗集团的交易情形一样，瑞银集团的资本注入安排也是发行一笔将转换为股权的债券。这一次，市场同样做出有利反应，因为有�
