巴菲特投资10堂课-第14章

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般来说，它必须以一组事实为依据，才能有别于受到人为操纵、心理因素干扰的市场价格。这组“事实”包括公司资产、收益、股息、明确的发展前景等。
　　巴菲特对股票内在价值的概念作了进一步的发展和完善。他在1996年给伯克希尔公司股东的一封信中说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。”
　　巴菲特阐释说，大家一定要注意股票内在价值和账面价值两者之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而内在价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。
　　他说，用一个很简单的例子就可以说明两者区别。如果你有两个小孩，你用相同的钱让他们都读到大学毕业，那么这两个孩子的账面价值是相等的；可是，两个孩子都读到大学毕业并不意味着他们将来的前途完全一样。这表明，他们的内在价值是不同的，甚至会有天壤之别。
　　股票投资也是这样。财务投入相同的公司，内在价值会有巨大差别。所以，作为投资者来说，必须擦亮眼睛，仔细测算公司的内在价值，从而作为你股票投资决策的主要依据。
　　那么，怎样来估算股票内在价值呢？巴菲特说，最正确的估值模型是约翰·伯尔·威廉姆斯1942年在《投资价值理论》一书中提出的计算公式。简单地说就是：任何股票、债券、公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
　　这个计算公式对股票、债券的计算方法是相同的。不过对于债券来说，由于它有一个息票和到期日的关系，所以比较容易确定未来现金流量。而对于股票来说，则需要自己估计“息票”，并且充分考虑管理层的经营水平高低对“息票”产生的直接影响。
　　巴菲特认为，一般的评估标准如股利收益率、市盈率、市价净值比、成长率等等，都与价值评估没有关系，除非它们能在一定程度上提供企业未来现金流入流出的一些线索。
　　最典型的是，如果某个项目的前期现金投入超过了项目建成后资金产生的现金流量贴现值，这样的成长率反而会摧毁企业内在价值，根本不是某些股评家嘴里所说的那种“成长型”、“价值型”股票。
　　评估股票内在价值的最大难题，在于它必须根据公司未来的业务发展情况来进行，而这种未来业务发展是动态的、不确定的，而且预测时间又长，所以很难精确。
　　从这个角度看，内在价值的评估既是一门科学，也是一种艺术。而且它只能是一种估计值，不可能非常精确。即使是估计值，还要根据利率变化和对未来现金流的预测，作相应修正。
　　更不用说，每个人即使根据完全相同的一组事实来进行估测，所得到的结果也总是有差别的。巴菲特悄悄说，正因如此，伯克希尔公司从来不公布对某只股票内在价值的评估值。因为说实话，他和芒格两个人的估测结果也总是不同。
　　不过，大致准确的价值评估所构成的区间范围，对股票投资决策仍然能起到应有作用。
　　【投资心法】评估企业价值主要是预测其内在价值，即未来能够产生的现金流量的贴现值。应当注意的是，企业价值的预测值不但不可能精确，而且每个人的预测值都会不同。
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看账面价值是否稳定增长
尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。换言之，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特认为，如果一家上市公司的每股盈利额能够持续不断地增长，那么相应地，表现在这家公司账面上的每股价值也会持续不断地增长。与此同时，一个很简单的道理是，从长期来看，股票价格也一定随之回归到其内在价值上来。这就是说，投资者把资金投向于这样的公司，将来一定会得到相应的获利回报。
　　巴菲特在伯克希尔公司1996年年报中指出：“尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。”这段话说得非常明确，其中至少能得到两点信息：
　　一是巴菲特说账面价值不能说明“全部问题”，而没有说不能说明“任何问题”，这表明它至少还能说明“一部分问题”。
　　巴菲特认为，“在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。”这就是说，只要没有在财务核算上做假，账面价值基本上还是能大致反映企业内在价值的。
　　二是伯克希尔公司在账面价值上的数据是比较保守的，“少报了许多”。
　　这种稳健、保守的原则，既符合巴菲特个人的一贯风格，也符合会计基本假设的稳健性要求。因而，这样的账面价值不但是可信的，而且是保守的。
　　从美国股市100年来的发展历史看，就能很好地证明上述第一点，即股票价格与公司净资产比率都是围绕长期平均值上下波动的。
　　诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾，1969年提出了公司股票市场价值与净资产价值的比率（或用股价与每股净资产价值的比率来表示）的Q指标。
　　美国学者通过对100年来美国股市的相关数据研究发现，从长期来看，Q的平均值表现出令人惊奇的稳定性；尽管在某个短期内Q可能会偏离其长期平均值，但长期来看一定会回归其平均值。
　　这说明什么呢？这说明巴菲特提出的价值投资者要关注这只股票的账面价值是否能稳定增长的观点，实践证明是合理而正确的。
　　不过要注意的是：账面价值并不等于账面利润。
　　账面利润数据的来源受多种因素影响，尤其容易受人为操纵；而账面价值的内涵要比账面利润广泛得多，按下葫芦浮起瓢，人为操纵很不容易，所以相对来说可信度也高得多。
　　在一次伯克希尔公司股东大会上，有人问巴菲特怎样通过财务年报来衡量一个公司的价值，衡量一家公司的管理水平？
　　巴菲特回答说，他投资了那么多家股票，绝大多数都没有见过公司管理层。他了解这只股票的主要途径是阅读年报，而且是大量阅读，即不只是读一份年报，而是许多份，凡是能够接触到的公开资料都读。他说，通过阅读公司年报你会了解到许多东西，其中包括公司管理层的许多事。
　　他说，当年一季度他买入了50亿美元股票，都是这样操作的。当然，如果要买下整个上市公司做法就不同了。
　　他举例说，他读了一家石油公司的年报后，就发现这里面怎么也找不到有关石油勘探成本的内容，他认为这在某种程度上表明这家公司的诚信有问题。他很在乎这个，认为投资者把钱交给他们一年了，管理层如果都不愿意对投资者说些什么，是很说不过去的。
　　从中容易看出，阅读报表不但能计算出这只股票的账面价值，还能看出这家公司及其管理层有关“诚信”、“精明而聪明”等许多方面的问题，为投资者是否值得投资这只股票提供参考依据。
　　【投资心法】上市公司的账面价值比盈利水平更能真实反映股票的内在价值。从短期看，账面价值有可能偏离真实价值，但从长期看一定会非常接近于真实价值的。
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看股东权益报酬率高低
对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是取得较高的营业用权益资本收益率（没有不合理的财务杠杆、会计操纵），而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将最关注的焦点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特认为，评估企业价值的一个重要指标是股东权益报酬率，这也是衡量上市公司价值增值能力的最好指标。
　　巴菲特在伯克希尔公司年报中多次重申自己喜欢的公司标准，他认为，只要没有在会计核算上弄虚作假，那么在没有负债或允许少量负债的情况下，良好的股东权益报酬率最能判断一个公司内在价值的高低。
　　对比这一点不难发现，绝大多数中国投资者看一家上市公司的好坏，目光都是聚焦在每股盈利水平是否会持续增长上的。显然，这和巴菲特的衡量标准截然不同。
　　巴菲特为什么要用股东权益报酬率作为衡量标准呢？原来，这个指标更能反映公司管理层利用股东投入的资本实现了怎样的经营效率——股东权益报酬率高，表明公司股东权益在高速增长；相应地，这家公司的内在价值和股票价格也会随之稳定增长。
　　巴菲特用1988年《财富》杂志上刊登的有关资料证明，只有持续的赢利能力，才是衡量明星企业的真正标准。他自己就是集中投资于股东权益报酬率高的股票，才取得巨大成功的。
　　他说，根据《财富》杂志1988年出版的投资人手册，在美国500大制造业、500大服务业公司中，只有6家公司在过去的10年中股东权益报酬率超过30％，其中最高的一家也不过只有。
　　1977～1986年间，在这1000家最好的大公司中，只有25家能够达到以下业绩优良的双重标准：连续10年平均股东权益报酬率达到20％；并且没有哪一年低于15％。
　　要知道，这些企业可都是美国股票市场上的超级明星企业股。在这25家公司中，有24家公司的表现超过了标准普尔500指数。
　　巴菲特的这一观点是始终如一的。
　　有一次，在伯克希尔公司股东大会上有人提问怎样来评价伯克希尔公司本身的内在价值？巴菲特回答说，评价伯克希尔公司的价值，方法和其他公司一样，笼统地说，就是用未来一定时期内能够产生现金流的一个合适的利率来进行折现。
　　请特别注意巴菲特接下来的一段补充。他说，除了这种办法以外，也可以把伯克希尔公司所拥有的每一项业务，按照其业务价值一项一项地进行估计。不过要注意的是，这并不是把每个项目的利润加起来就行了，而是要把着重点放在这些利润再投资的能力大小上来。
　　例如，1965年伯克希尔公司的主要业务是纺织，那时候的股价是12美元，这并不表明它的内在价值就是12美元，因为它所产生的现金还在用于再投资。
　　巴菲特认为，评价公司内在价值的方法大体就是如此，但每个人评价的结果会不同。就是他和芒格按照这种方法来进行评价，结果也会不同的。
　　这时候他的助手芒格补充说，就股票投资而言，伯克希尔公司是极端杰出的。如果你要从资产负债表上来判断伯克希尔公司的内在价值，这只是最初级的一步。伯克希尔公司杰出的投资业绩之所以会延续这么多年，“我觉得是因为有了这个在10岁的时候就阅读了所有有关投资的书，最后变成了一个学习机器的人。如果不是他一直不断地在学习，我们的投资业绩就会比现在逊色很多。在伯克希尔，我们有一个极其好学的人在管事。”
　　这就是巴菲特，一个不断好学的人，以股东权益报酬率作为衡量公司内在价值的标准，从而不断挖掘出超级明星企业的投资者。
　　【投资心法】对于中国投资者来说，一方面要善于用这个指标来衡量上市公司的内在价值，而不是只看利润高低、股价涨跌；另一方面，要学会把自己的资金投向于这样的公司。
　　

考察是否具有消费垄断性
在生活中，如果你正确地选择了你的英雄，你就是幸运的。我建议你们所有的人尽可能挑选出几个英雄。没有什么能比得上正确选择自己的英雄更为重要。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特说，买股票要选择自己的“英雄”股票，没有什么比这更重要了。那么，怎样评估并找到这样的“英雄”股票呢？他认为，这种股票有几种类别，具有消费垄断性是其中之一。
　　巴菲特有一个偶像是名叫Eddie的球童。这位球童的特别之处，不是他个人长得怎么样，也不是在拎球棒方面有什么特异功能，而是有这样一个特点：他先后加入过白